Die Geldmenge lieber nicht ausblenden

Auszug aus der Thünen-Vorlesung von Isabel Schnabel, Mitglied des Direktoriums der EZB, bei der Jahrestagung des Vereins für Socialpolitik, erschienen in der Frankfurter Allgemeine Zeitung

Frankfurt am Main, 26. September 2023

Die Geldmenge im Euroraum ist nach dem Ausbruch der Pandemie rasant angestiegen. Wenig später schoss auch die Inflation in die Höhe. Die einen sahen in dieser Entwicklung einen kausalen Zusammenhang und eine Bestätigung ihrer Sorge, die Europäische Zentralbank (EZB) habe die Inflation durch ihre expansive Geldpolitik befeuert. Für die anderen war es eine Scheinkorrelation: nicht die Geldmenge, sondern Lieferengpässe und die Energiepreise hätten die Inflation in die Höhe getrieben.

Die Ursache der Inflation ist nicht nur rückblickend von Bedeutung. Die Folgen des Klimawandels, der Pandemie und des Kriegs in Europa können auch zukünftig die Preisstabilität gefährden. Daher ist es für Zentralbanken wichtig, die richtigen Lehren aus dem stärksten Inflationsschub seit den 1970er-Jahren zu ziehen.

Die Erfahrungen der vergangenen Jahre zeigen, dass die Geldmenge nach wie vor eine Rolle für die Geldpolitik spielt, besonders im Hinblick auf die strukturellen Herausforderungen, vor denen Europa heute steht. Gleichzeitig ist es ein Trugschluss zu glauben, dass eine Ausweitung der Zentralbankgeldmenge durch Anleiheankäufe zwangsweise die Inflation anheizt. Wie Anleiheankäufe wirken, hängt nämlich entscheidend vom makroökonomischen Umfeld ab.

Der Ausgangspunkt der Diskussion ist die Quantitätstheorie des Geldes: eine der berühmtesten und wohl auch umstrittensten Theorien der Wirtschaftswissenschaften. Sie fand schon im 16. Jahrhundert bei Nikolaus Kopernikus Erwähnung und wurde über die Jahre von berühmten Ökonomen wie David Hume, Irving Fisher und Milton Friedman erforscht. Die Quantitätstheorie besagt, dass es einen langfristigen und proportionalen Zusammenhang zwischen dem Wachstum der Geldmenge und der Inflation gibt. Und tatsächlich kann man über lange Zeiträume einen solchen Zusammenhang in vielen Ländern beobachten.

Bei genauerer Betrachtung zeigt sich allerdings, dass der empirische Befund in Zeiten und in Ländern mit niedriger Inflation nicht immer gilt. Der langfristige Zusammenhang wurde vor allem durch Zeiten sehr hoher Inflation getrieben, beispielsweise in den Kriegsjahren der 1910er- und 1940er-Jahre oder nach dem Ölpreisschock in den 1970er-Jahren.

Die geldpolitische Kehrtwende der 1980er-Jahre ließ die Inflation absinken, und damit verblassten zunehmend die Nachweise des Zusammenspiels von Geldmenge und Inflation. Hinzu kam, dass viele Zentralbanken zu einer Inflationssteuerung übergingen. Gemäß „Goodhart’s Law“ funktioniert eine Messgröße nicht mehr, wenn sie zum Ziel wird.

Diese Entwicklung führte dazu, dass Geldmengenaggregate im geldpolitischen Zielkatalog mehr und mehr an Bedeutung verloren. Gleichzeitig waren die neuen ökonomischen Modelle in der Lage, makroökonomische Schwankungen zu erklären, ohne auf die Geldmenge zu verweisen. Zunächst nahm die Europäische Zentralbank (EZB) noch in Anlehnung an die Bundesbank einen Referenzwert für das erweiterte Geldmengenwachstum – aber kein Geldmengenziel – in ihre Zwei-Säulen-Strategie auf. Allerdings wurde die regelmäßige Überprüfung dieses Referenzwerts nach der Überprüfung der geldpolitischen Strategie 2003 eingestellt.

Seit der jüngsten Strategieüberprüfung 2021 beruhen die geldpolitischen Entscheidungen auf einer realwirtschaftlichen Analyse auf der einen Seite sowie einer monetären und finanziellen Analyse auf der anderen. Letztere legt nun ein stärkeres Gewicht auf die Transmission der Geldpolitik und auf die Entwicklungen an den Finanzmärkten, während die Geldmengenentwicklung keine herausgehobene Bedeutung mehr besitzt.

Geldmenge als Warnsignal?

Der Inflationsschub der vergangenen Jahre stellt die Quantitätstheorie auf eine neue Probe. Vor allem stellt sich die Frage, ob der rasante Anstieg des Geldmengenwachstums im Jahr 2020 ein Warnsignal der Risiken für die mittelfristige Preisstabilität war.

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) kommt zu genau diesem Schluss. Demnach hätte man die Fehler in den Inflationsprognosen der vergangenen Jahre deutlich verringern können, wenn man das Geldmengenwachstum, das über das reale Wirtschaftswachstum hinausging, berücksichtigt hätte. Dieser Befund zeigt, dass die Geldmengenaggregate eine wichtige Informationsquelle für die Einschätzung der Risiken für die Preisstabilität sein können. Die Ergebnisse suggerieren auch, dass die berühmteste These der Monetaristen vielleicht voreilig für überholt erklärt wurde.

Allerdings ist allein die Tatsache, dass ein Blick auf das Geldmengenwachstum geholfen hätte, den rapiden Inflationsanstieg vorherzusagen, kein Beleg für einen kausalen Zusammenhang. Tatsächlich hängt das Zusammenspiel von Inflation und Geldmenge davon ab, welchen Schocks die Wirtschaft ausgesetzt ist. Dies ist auch für die Beurteilung der Anleihekäufe der Zentralbanken von großer Bedeutung. Diese erwiesen sich zwar als außerordentlich wirksam bei der Stabilisierung illiquider Finanzmärkte, etwa nach Ausbruch der Pandemie. Im Hinblick auf die Inflation ist die Bilanz jedoch durchwachsen. Nach der globalen Finanz- und der europäischen Staatsschuldenkrise gelang es der EZB trotz umfangreicher Anleihekäufe nicht, die Inflation zum Zielwert zurückzubringen. Dies änderte sich schlagartig nach der Pandemie. Allerdings schoss die Inflation dann weit über ihr Ziel hinaus. Somit scheinen die Entwicklungen der vergangenen Jahre jene Kritiker zu bestätigen, die schon immer gewarnt hatten, dass Anleihekäufe unumgänglich eine Gefahr für die Preisstabilität darstellen.

Tatsächlich ist die Beziehung zwischen Anleihekäufen, Geldmengenwachstum und Inflation jedoch subtiler und komplexer, als es manchmal dargestellt wird. Zunächst einmal schöpfen Zentralbanken beim Kauf von Staatsanleihen Reserven, eine Form des Zentralbankgelds, die nur von Banken gehalten werden kann und vor allem der Abwicklung von Zahlungen dient. Zentralbankgeld wird im Fachjargon auch als Geldbasis oder M0 bezeichnet. Die Geldbasis weitete sich also im Zuge der Anleihekaufprogramme von 2015 an deutlich aus, was sich während der Pandemie noch einmal spürbar beschleunigte, als die EZB zusätzlich das Pandemie-Notfallankaufprogramm – kurz PEPP – auflegte und Langfristkredite an Banken vergab, sogenannte TLTROs, deren Zinskonditionen an das Ausmaß der Kreditvergabe gebunden waren.

Aus der Erhöhung der Geldbasis folgt aber nicht automatisch eine Erhöhung der erweiterten Geldmenge M3, die auch längerfristige Einlagen, Anteile an Geldmarktfonds und kurz laufende Schuldverschreibungen enthält. Tatsächlich war deren Anstieg vor allem vor der Pandemie deutlich verhaltener als derjenige der Geldbasis. Der Grund ist, dass es nur in einigen Fällen einen direkten Zusammenhang zwischen Anleihekäufen und M3 gibt. Dies ist beispielsweise dann der Fall, wenn der Verkäufer der Anleihe ein im Euroraum ansässiges Unternehmen oder ein Privathaushalt ist. Dann wird der Erlös dem Konto des Verkäufers gutgeschrieben und vergrößert damit die erweiterte Geldmenge. Bei Transaktionen des Eurosystems mit Banken oder mit Geschäftspartnern außerhalb des Euroraums, die oft die breite Masse an Verkäufern bilden, bleibt die erweiterte Geldmenge hingegen unverändert.

Anleihekäufe haben aber indirekte Auswirkungen auf M3, zum Beispiel durch den Effekt niedrigerer langfristiger Zinsen auf die Kreditnachfrage. Das Ausmaß dieser indirekten Effekte bestimmt maßgeblich das Verhältnis, in dem sich Anleihekäufe auf die verschiedenen Geldmengenaggregate auswirken.

Das kann man am Geldmengenmultiplikator sehen, der das Verhältnis zwischen M3 und M0 abbildet. Zwischen 2015 und 2018 fiel der Multiplikator deutlich ab. Das erweiterte Geldmengenwachstum stieg zwar an, blieb aber moderat. Unternehmen, Banken und Regierungen waren primär damit beschäftigt, ihre Bilanzen nach der Finanz- und Schuldenkrise wieder zu stärken. Die Regierungen konsolidierten ihre Staatsfinanzen, während die Banken angehalten wurden, ihr Eigenkapital zu erhöhen.

Ein vollkommen anderes Bild zeigte sich während der Pandemie. Die Regierungen eilten der Wirtschaft und der Bevölkerung mit großen Unterstützungsprogrammen zu Hilfe. Die Kreditvergabe an Unternehmen stieg sprunghaft an, auch dank zahlreicher Staatsgarantien. Und das Hypothekenwachstum privater Haushalte erreichte Werte wie zuletzt vor 15 Jahren. Das Ergebnis war, dass zwischen Mitte 2021 und Mitte 2022 die erweiterten Geldmengenaggregate im Einklang mit der Geldbasis wuchsen. Der Multiplikator blieb stabil.

Die Wirkung von Anleihekäufen auf das erweiterte Geldmengenwachstum und somit auf die Inflation hängt also in erster Linie vom wirtschaftlichen Umfeld und nicht von der Verfügbarkeit von Zentralbankgeld ab. Wenn keine Nachfrage nach Krediten besteht oder Banken keine Kredite vergeben wollen, etwa aus Sorge vor Ausfallrisiken oder aufgrund von Eigenkapitalanforderungen, dann werden Anleihekäufe die erweiterte Geldmenge nicht signifikant beeinflussen.

Geldmenge und Inflation

Die Frage ist nun, ob das starke Geldmengenwachstum während der Pandemie für den jüngsten Inflationsschub (mit-)verantwortlich war. Manche sehen den Grund für die kräftigen Preisanstiege der vergangenen Jahre allein in den Angebotsschocks, die die Wirtschaft durch die pandemiebedingten Lieferengpässe und die hohen Energiepreise infolge des russischen Angriffskriegs auf die Ukraine trafen. In dieser Sichtweise spielt das Geldmengenwachstum eine vernachlässigbare Rolle. Denn die schnelle Ausbreitung der Preisanstiege auf praktisch alle Güter und Dienstleistungen beruhte wesentlich darauf, dass die gestiegenen Kosten an die Konsumenten weitergegeben wurden – unabhängig vom Geldmengenwachstum.

Allerdings wirft dies die Frage auf, warum die Unternehmen ihre gestiegenen Kosten in dem beobachteten Ausmaß weitergeben konnten. Schließlich sind Preise immer die Summe aus Kosten und Gewinnmarge. In der Vergangenheit dienten diese Margen als Puffer, um höhere Kosten in Zeiten schwacher Nachfrage abzufangen und so die Preise stabil zu halten. Im Abschwung stiegen die Lohnstückkosten typischerweise an, aber die Stückgewinne gingen zurück. In letzter Zeit stiegen die Stückgewinne hingegen trotz steigender Kosten spürbar an.

Dies deutet darauf hin, dass die Konsumenten bereit und in der Lage waren, signifikant höhere Preise zu bezahlen. Das lag nicht zuletzt daran, dass die Nachfrage extrem widerstandsfähig war – und das trotz zwei der größten wirtschaftlichen Schocks seit dem Zweiten Weltkrieg. In einem solchen Szenario könnte die Geldmenge durchaus eine Rolle spielen. Ein Blick auf die Entwicklung der real verfügbaren Einkommen der Privathaushalte verdeutlicht dies.

Nach der europäischen Staatsschuldenkrise dauerte es mehr als vier Jahre, bis das real verfügbare Einkommen wieder auf dem Vorkrisenniveau angelangt war, was die gesamtwirtschaftliche Nachfrage dauerhaft belastete. In der Pandemie hingegen dauerte es lediglich drei Monate. Heute ist das real verfügbare Einkommen höher als noch vor einem Jahr, trotz des starken Anstiegs der Inflation. Das lag an der fiskalpolitischen Reaktion auf die Krisen der vergangenen Jahre und dem damit verbundenen Anstieg der Geldmengenaggregate. In Deutschland glich beispielsweise das Kurzarbeitergeld die Einkommensverluste zum Großteil aus, die durch die Pandemie ansonsten entstanden wären, und die Gasrechnungsbremse dämpfte den Kaufkraftverlust der Menschen nach Kriegsausbruch und stärkte die gesamtwirtschaftliche Nachfrage.

Mithilfe dieser Transferleistungen gelang es, die inflationsbereinigten Konsumausgaben trotz Pandemie und Energiepreisschock auf dem Niveau von vor drei Jahren zu halten. Demnach könnte das starke Geldmengenwachstum erklären, warum die Haushalte weniger empfindlich auf Preisanstiege reagierten, was es den Unternehmen ermöglichte, ihre gestiegenen Kosten zu überwälzen.

Während der Lockdowns schossen zudem die Ersparnisse der Privathaushalte in die Höhe. Diese Überschussersparnisse wurden zunächst zu einem erheblichen Teil als liquide Mittel gehalten. Später wurden sie genutzt, um ausstehende Kredite zurückzuzahlen oder in Aktien und Anleihen zu investieren.

Unter dem Strich haben die privaten Haushalte sogar Vermögen angehäuft. Selbst Haushalte am unteren Ende der Vermögensverteilung konnten während der Pandemie ihren Schuldenstand verringern. Die starke Position der Haushalte hat wiederum dazu beigetragen, dass Unternehmen noch weit in das Jahr 2022 hinein Kredite aufnahmen, um Investitionen zu tätigen, was ebenfalls das Geldmengenwachstum antrieb.

Angesichts dieser Befunde ist das Forschungsergebnis der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich weniger überraschend. Das Geldmengenwachstum war demnach ein vermutlich zu wenig beachteter Vorbote der wachsenden Risiken für die Preisstabilität.

Geldmenge und Rezession

Was bedeutet aber dann die aktuelle Entwicklung der Geldmenge für den Ausblick der wirtschaftlichen Lage im Euroraum? Die außerordentlich schnelle Straffung der Geldpolitik und die Rückführung unserer Bilanz haben zu einer signifikanten Verlangsamung des Geldmengenwachstums geführt und den Rückgang der Inflation unterstützt. Im Juli war die jährliche Wachstumsrate der Geldmengenaggregate M1 und M3 im negativen Bereich. Die Kreditvergabe kam praktisch zu einem Stillstand.

Diese Entwicklung hat bei einigen die Sorge ausgelöst, die EZB laufe Gefahr, die Geldpolitik zu sehr zu straffen. Denn in der Vergangenheit galt das reale Wachstum von M1, welches Sichtguthaben und Tagesgeld beinhaltet, als verlässlicher Frühindikator für eine nahende Rezession im Euroraum. Tatsächlich schwächt sich die Wirtschaft momentan spürbar ab. Allerdings ist die Aussagekraft der Geldmengenentwicklung in Bezug auf den Wirtschaftsausblick aktuell geringer als normalerweise. Der Grund ist, dass die Entwicklung der Geldmenge M1 stark von den Opportunitätskosten sehr liquider, täglich fälliger Einlagen abhängt. Vor der Pandemie unterschieden sich die Zinsen auf längerfristige Einlagen und Sichteinlagen kaum. Die meisten hielten ihr Geld daher auf ihrem Giro- oder Tagesgeldkonto. In der Spitze betrug der Anteil von M1 an M3 73 Prozent, im historischen Durchschnitt waren es lediglich 40 Prozent. Das änderte sich schlagartig, als die Zinsen stiegen. Privatpersonen und Unternehmen begannen, ihre Portfolios umzuschichten, hin zu ertragreicheren und längerfristigen Einlagen oder Anleihen. Das führte dazu, dass die Geldmenge stärker als sonst üblich fiel.

Diese Umschichtung bestehenden Vermögens beeinflusst das Konsum- und Sparverhalten kaum. Deshalb sagt der aktuelle Rückgang der Geldmengenaggregate vermutlich relativ wenig über das Ausmaß des wirtschaftlichen Abschwungs – und damit die zukünftige Inflationsentwicklung – aus.

Zusammenfassend lässt sich jedenfalls feststellen, dass die Geldmenge für Zentralbanken noch immer Relevanz besitzt, dass ihre Rolle jedoch von den wirtschaftlichen Gegebenheiten abhängt. Dies hat auch Implikationen für die Geldpolitik: Erstens sind Anleihekäufe an sich nicht unbedingt inflationär. Ihre Wirkung auf die Geldmenge, Inflation und wirtschaftliche Entwicklung hängt entscheidend davon ab, ob Banken, Unternehmen, Privathaushalte und Politik willens und bereit sind, Kredite aufzunehmen. Das war vor der Pandemie nur eingeschränkt der Fall.

Zweitens war der starke Anstieg des Geldmengenwachstums in den vergangenen Jahren ein frühes Warnsignal dafür, dass die Inflation nicht von allein wieder auf unser mittelfristiges Ziel von 2 Prozent fallen würde, sobald sich die Angebotsschocks auflösen. Das starke Geldmengenwachstum scheint dazu beigetragen zu haben, dass die Inflation sich verfestigt hat.

Die Geldmenge ist also weiterhin ein relevanter Indikator für Preisstabilitätsrisiken. Im aktuellen Umfeld fundamentaler struktureller Veränderungen aufgrund der Energiewende und des Wandels im Welthandel ist diese Erkenntnis besonders wichtig, da wir damit rechnen müssen, dass Angebotsschocks die Inflation immer wieder von unserem Zielwert wegbewegen. Eine separate monetäre Säule dürfte heute in der Geldpolitik verzichtbar sein. Aber die Geldmenge verdient nach wie vor einen festen Platz in der geldpolitischen Analyse.