La política monetaria en un entorno de elevada inflación: compromiso y claridad

Discurso pronunciado por Christine Lagarde, presidenta del BCE, en la conferencia dedicada a Ragnar Nurkse organizada por Eesti Pank

Tallin, 4 de noviembre de 2022

La inflación en la zona del euro es demasiado elevada y en octubre alcanzó cifras de dos dígitos por primera vez. Aquí en Estonia se ha disparado hasta el 25 %. La combinación de perturbaciones a las que nos enfrentamos —guerra, energía, disrupciones de las cadenas de suministro, redistribución de la demanda— hace probable que se mantenga por encima de nuestro objetivo durante algún tiempo.

En tiempos tan difíciles como los actuales, los bancos centrales tienen que confiar en su brújula interna —la lealtad a su mandato— para garantizar la estabilidad de precios. Tienen que estar preparados para adoptar las decisiones necesarias, por difíciles que sean, para reducir la inflación, porque las consecuencias de permitir que una inflación demasiado alta se consolide serían mucho peores para todos.

¿Qué es lo que esto implica?

La respuesta puede encontrarse en los escritos de Ragnar Nurkse, a quien esta serie de conferencias está dedicada. Aunque es muy conocido por su trabajo sobre la arquitectura financiera internacional, también hizo una contribución importante a nuestra comprensión de la inflación sobre la base de las experiencias de los años de entreguerras^[1].

En particular, demostró que luchar contra la inflación es complejo y sencillo a la vez.

Complejo porque, en tiempos de mucha volatilidad, las economías pueden tener que afrontar una serie de perturbaciones que generan una inflación creciente y persistente. Mírese la década de 1920, cuando la inflación estuvo impulsada, en parte, por el desplome de los tipos de cambio y los intensos cuellos de botella en la oferta, también de la energía.

Pero sencillo porque, en última instancia, solo hay una vía para que estas perturbaciones pueden dar lugar a una inflación sostenida: que la política monetaria las permita y deje que se trasladen a las expectativas de inflación.

Como escribió Nurkse, «cuando un aumento de precios continúa durante algún tiempo […], tiende a crear expectativas de un aumento adicional. El punto en el que estas expectativas se afianzan y se generalizan es crucial en el proceso de inflación. A partir de ahí, el proceso cambia completamente»^[2].

Actualmente nos encontramos en un entorno extremadamente difícil en el que la inflación se ve estimulada por diferentes perturbaciones de diversa naturaleza. Pero la política monetaria es la que determinará si estas perturbaciones se traducen en una inflación duradera. Y no permitiremos que esto ocurra.

Por tanto, tendremos que subir los tipos de interés hasta niveles que permitan que la inflación vuelva a nuestro objetivo del 2 % a medio plazo. El objetivo de nuestra trayectoria de tipos de interés es claro y aún nos queda camino por recorrer.

En mi intervención de hoy, quisiera explicar por qué tenemos hoy una inflación tan elevada y evaluar los riesgos de que se enquiste. Pero también sostendré que con compromiso con nuestro mandato y claridad sobre nuestra función de reacción podemos superar con éxito los retos y hacer que la inflación retorne a nuestro objetivo.

Factores determinantes de la inflación

Desde el inicio de la unión monetaria, no habíamos visto un cambio tan rápido en el entorno de la inflación. La inflación general en la zona del euro, que era negativa en diciembre de 2020, ha aumentado 11 puntos porcentuales desde el mínimo registrado durante la pandemia hasta el nivel observado el mes pasado. La inflación subyacente —que excluye la energía y los alimentos— ha subido 4,8 puntos porcentuales.

Tres factores interrelacionados han traído este cambio: el hecho de que nos enfrentamos a perturbaciones recurrentes; que estas perturbaciones están trasladándose con más fuerza a la inflación; y que están demostrando ser más persistentes que en el pasado debido a cambios estructurales en la economía.

En primer lugar, la economía de la zona del euro se ha visto afectada por una serie de perturbaciones sin precedentes, tanto por el lado de la demanda como de la oferta de la economía, lo que ha restringido la oferta agregada, al tiempo que ha dirigido la demanda a sectores con limitaciones de capacidad.

Hemos afrontado confinamientos relacionados con la pandemia, interrupciones de la cadena de suministro, recortes en la producción de energía y una invasión inaceptable e injustificable de Ucrania por parte de Rusia, al tiempo que la demanda se ha ido desplazando entre distintos sectores con rapidez^[3]. Recientemente, la reapertura de la economía ha producido una rápida liberación de la demanda embalsada, respaldada por una acumulación de exceso de ahorro.

En consecuencia, el análisis del BCE estima que, en este momento, los factores de la oferta y la demanda están contribuyendo prácticamente por igual a la inflación subyacente, siendo la demanda más importante para los servicios y la oferta para los bienes industriales^[4]. El resultado ha sido una perturbación inflacionista intensa y persistente.

En segundo lugar, estamos asistiendo a una transmisión más rápida e intensa de estas perturbaciones a los precios.

En el pasado, la transmisión de los precios de producción a la inflación de los bienes industriales duraba normalmente unos dos años y, a menudo, se veía amortiguada en parte por los márgenes, es decir, las empresas absorbían parte de los aumentos de los costes para evitar que los consumidores experimentaran grandes subidas de precios.

Sin embargo, el análisis del BCE concluye que, recientemente, la transmisión a la inflación se ha venido produciendo con mucha mayor rapidez, con una duración aproximada de medio año. Y, por término medio, ha sido más intensa que en el pasado, ya que las empresas mantienen y, en algunos sectores, incluso incrementan sus márgenes. La razón es que, cuando la inflación es alta de forma generalizada y la oferta es limitada, es más fácil para las empresas repercutir los incrementos de costes a los clientes sin perder cuota de mercado frente a sus competidores^[5].

Todo ello ha significado que las perturbaciones externas se han trasladado a la inflación subyacente, la parte de la inflación que suele ser más «rígida»^[6]. Aunque cabe esperar que algunos factores se moderen a medida que los cuellos de botella se reduzcan, los efectos de reapertura desaparezcan y los precios de la energía se estabilicen, las medidas estándar de la inflación subyacente en la zona del euro se sitúan ahora entre el 4 % y el 8 %^[7].

El tercer factor que agrava esta situación es la persistencia de las perturbaciones debidas a cambios estructurales en la economía.

Las perturbaciones provocadas por la pandemia y la guerra han creado lo que en anteriores intervenciones denominé «nuevo mapa mundial» de las relaciones económicas^[8]. Y los puntos de inflexión económica en este nuevo mapa implican que algunas restricciones de oferta se prolongarán probablemente durante más tiempo^[9]. Entre estos puntos, destacan dos:

En primer lugar, la interrupción del suministro de gas causada por la invasión rusa es un cambio estructural importante que tendrá ramificaciones durante varios años. Las curvas de los mercados de futuros apuntan a que los precios del gas continuarán subiendo durante algún tiempo, ya que los países europeos deberán pagar una prima para atraer gas natural licuado no contratado en sustitución del gas ruso. Asimismo, los efectos de sustitución encarecerán probablemente los precios de otras fuentes de energía.

A más largo plazo, también es probable que la guerra acelere la transición verde en Europa, incluido el cambio a las energías renovables, lo que en última instancia debería dar lugar a un descenso de los precios de la electricidad. Pero también podríamos observar una menor inversión en la producción de petróleo y gas durante la fase de transición, lo que ejercería presión al alza sobre los precios de los combustibles fósiles en un momento en el que la demanda de esos combustibles continúa siendo elevada^[10].

En segundo lugar, observamos cambios en la naturaleza de la globalización y, en particular, el papel de China. Las disrupciones de oferta provocadas por la pandemia, las vulnerabilidades que ha puesto de manifiesto y el nuevo panorama geopolítico parecen conducir a una reevaluación de las cadenas globales de valor.

Aunque el resultado no será una «desglobalización», cabe esperar que vuelvan a aparecer factores geopolíticos en las cadenas de suministro. Un análisis reciente señala que casi el 90 % de las empresas globales prevén regionalizar su producción en los próximos tres años^[11]. Esto reducirá probablemente la eficiencia y aumentará los costes, lo que podría crear presiones inflacionistas durante algún tiempo mientras se ajustan las cadenas de suministro.

Paralelamente, las decisiones de política interna china y los controles a la exportación de tecnologías clave introducidos por Estados Unidos afectarán probablemente a la posición de China en la red de producción mundial. Esto podría causar una grave perturbación en la oferta mundial en la medida en que lleven a China a virar hacia adentro y alejarse de reformas orientadas al mercado.

El riesgo de efectos de segunda vuelta

La política monetaria no puede impedir los efectos de primera vuelta de muchas de estas perturbaciones. Pero especialmente cuando las perturbaciones son persistentes, debemos asegurar que no produzcan efectos de segunda vuelta que hagan arraigarse una inflación demasiado elevada.

Dado que la zona del euro en un importador neto de energía, nos enfrentamos a una perturbación importante e inevitable que afecta a las rentas reales debido al deterioro de nuestra relación real de intercambio. Este «impuesto» a la relación real de intercambio ascendió a unos 2 puntos porcentuales del PIB en el segundo trimestre de este año^[12].

La pregunta que trabajadores, empresas y Gobiernos se hacen actualmente es cómo debería repartirse esta carga dentro de la economía y a lo largo del tiempo. Un reparto equitativo entre las rentas salariales y los márgenes empresariales está claramente justificado. La política fiscal puede contribuir a distribuir la carga entre los diferentes grupos de renta.

En el BCE, debido a nuestro mandato de estabilidad de precios, hemos de asegurar que ese proceso no genere una dinámica inflacionista. Si las expectativas de inflación se desanclaran y se trasladaran a las negociaciones salariales y a la fijación de precios, podría producirse una espiral de salarios y precios que, a su vez, sostendría el desanclaje. El resultado sería, en última instancia, un descenso de las rentas reales y una inflación más elevada a lo largo del tiempo.

¿Cuál es la gravedad del riesgo de efectos de segunda vuelta actualmente?

Se observan factores en el horizonte que reducirán probablemente la demanda y, en consecuencia, si lo demás no varía, dificultarán que las empresas trasladen los aumentos de costes a los precios.

A medida que los precios de la energía en los mercados mayoristas se transmiten a las facturas minoristas, los hogares sienten cada vez más la contracción de las rentas reales y es probable que el consumo descienda. Paralelamente, la demanda embalsada está desapareciendo tras la reapertura de la economía. La reducción del exceso de ahorro parece haberse compensado ya, en gran medida, con el aumento del ahorro y la preferencia por la liquidez por motivos de precaución^[13].

En este contexto, aunque los datos recientes del crecimiento del PIB han sorprendido al alza, ha aumentado el riesgo de recesión. Lo mismo puede decirse de Estonia, donde el Eesti Pank estima un crecimiento del -0,5 % para este año.

Esta desaceleración interna también podría verse acentuada por el endurecimiento simultáneo de la política monetaria a nivel mundial. Un análisis del BCE concluye que, desde principios de los años noventa, el endurecimiento de la política monetaria en Estados Unidos se ha traducido normalmente en una reducción de la producción industrial en la zona del euro similar a la de aquel país^[14].

Sin embargo, la evidencia histórica sugiere que no deberíamos esperar que la desaceleración del crecimiento afecte significativamente a la inflación, al menos no a corto plazo. Mirando a anteriores recesiones registradas en la zona del euro desde los años setenta, vemos que la inflación general descendió en torno a 1,1 puntos porcentuales en promedio un año después, mientras que la inflación subyacente cayó aproximadamente la mitad de esa cifra.

Ni siquiera el impacto adicional de los efectos de contagio externos sobre la demanda frenará necesariamente la inflación a corto plazo. Nuestro análisis indica que el endurecimiento de la política monetaria en Estados Unidos tiende a reducir la inflación de la zona del euro a medio plazo. Pero a corto plazo, la inflación aumentará si el euro pierde valor frente al dólar y suben los precios de las materias primas en euros.

En este contexto, es probable que los salarios recuperen parte del terreno perdido con el aumento de la inflación, pues se dan las condiciones para que los trabajadores intenten recuperar pérdidas en sus rentas reales.

El mercado de trabajo ha mostrado capacidad de resistencia hasta ahora y los indicadores prospectivos muestran pocos signos de debilitamiento^[15]. Las expectativas de inflación han ido creciendo. Al mismo tiempo, los Gobiernos afrontan presiones para una mayor indexación, por ejemplo vinculando las pensiones y los salarios del sector público a la inflación, lo que también podría acentuar las presiones salariales en el sector privado^[16].

Esta perspectiva se ve confirmada por evidencias de las últimas rondas de negociación colectiva y por nuestra encuesta telefónica a empresas, que apuntan a una subida de los salarios negociados de aproximadamente un 4 % el próximo año. Aquí en Estonia, el crecimiento de los salarios ronda actualmente el 10 %.

Esta evolución no implica, por ahora, efectos de segunda vuelta excesivos y las expectativas de inflación en horizontes más largos permanecen ancladas. Sin embargo, dado que la inflación se mantendrá probablemente elevada durante un período prolongado, necesitamos realizar un seguimiento muy atento de las expectativas de inflación y las negociaciones salariales para asegurar que el crecimiento de los salarios no se instale persistentemente en niveles incompatibles con nuestro objetivo.

Compromiso y claridad

¿Cómo debería calibrarse la política monetaria en este contexto para asegurar la estabilidad de precios? En mi opinión, la clave está en el compromiso con nuestro mandato y la claridad sobre nuestra función de reacción.

Mostrar compromiso con nuestro mandato es fundamental para asegurar que las expectativas de inflación sigan ancladas y los efectos de segunda vuelta no se materialicen. En varias decisiones recientes del Consejo de Gobierno se pone de relieve nuestra determinación a este respecto.

En primer lugar, hemos subido los tipos de interés más rápido que nunca: 200 puntos básicos en nuestras tres últimas reuniones de política monetaria. De este modo, estamos señalando nuestra determinación de cumplir nuestro objetivo, lo que debería reflejarse inmediatamente en las expectativas de inflación. Con la normalización de la política monetaria también se retira el apoyo a la demanda en un período de inelasticidad de la oferta, lo que debería llevar a las empresas a revisar a la baja sus expectativas de precios de venta.

En segundo lugar, la semana pasada decidimos modificar las condiciones de nuestras operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO-III). Estas operaciones respondieron a la necesidad de proporcionar un estímulo significativo durante la pandemia, reforzando la transmisión de los tipos de interés a la economía a través de los bancos. Sin embargo, ahora el entorno ha cambiado por completo, y necesitamos asegurar que el menor coste de la financiación que proporcionan las TLTRO a las entidades no impida la transmisión de la política monetaria cuando sea necesaria la normalización.

Lo anterior complementa las medidas que habíamos adoptado previamente para mantener la transmisión ordenada de los tipos de interés a la economía a través de los mercados financieros, en particular la flexibilidad en las reinversiones en el marco del programa de compras de emergencia frente a la pandemia y el nuevo Instrumento para la Protección de la Transmisión.

Si bien es cierto que los tipos de interés siguen siendo la herramienta más eficaz para hacer frente al entorno de inflación elevada, es importante señalar, como lo hacemos constantemente en nuestra declaración de política monetaria que «estamos preparados para ajustar todos nuestros instrumentos en el ámbito de nuestro mandato para asegurar que la inflación vuelva a situarse en nuestro objetivo en el medio plazo».

En este contexto, como expliqué en la conferencia de prensa de la semana pasada, en diciembre estableceremos los principios fundamentales para reducir las tenencias de bonos adquiridos como parte de nuestras carteras relacionadas con la política monetaria.

Pero el compromiso debe ir acompañado de claridad sobre nuestra función de reacción.

En vista de la incertidumbre que nos rodea en la actualidad, ya no resulta adecuado que la política monetaria ofrezca indicaciones detalladas sobre su orientación futura (forward guidance). Dada la complejidad de las perturbaciones que nos afectan, poder responder a la información que nos llega constituye una ventaja importante. Pero seguir un enfoque en el que las decisiones de política se adoptan en cada reunión dependiendo de los datos puede tener un coste. Concretamente, la volatilidad de los tipos de mercado es mayor en respuesta a la información que se publica.

Por ello, en lugar de guiar a los mercados con un objetivo específico para los tipos de interés, es importante aclarar nuestra función de reacción.

Como ya he señalado, hemos subido los tipos de interés en 200 puntos básicos y esperamos seguir incrementando los tipos de interés. Aún nos queda mucho camino por recorrer. Y revertir la orientación acomodaticia puede no ser suficiente para que la inflación retorne a nuestro objetivo. Los siguientes factores determinarán hasta dónde, y con qué rapidez, tenemos que llegar.

El primero y el más importante son las perspectivas de inflación: aumentaremos los tipos de interés hasta niveles que permitan que la inflación vuelva a situarse en nuestro objetivo en el medio plazo de forma oportuna. Las perspectivas de inflación están orientadas al futuro e incorporan todos los factores diferentes que nos afectan: las perspectivas económicas, la persistencia de las perturbaciones y la reacción de los salarios, y las expectativas de inflación. Los datos de inflación actuales son relevantes en la medida en que ofrezcan información adicional sobre la persistencia de la inflación.

El segundo factor es la correspondiente orientación de la política monetaria y los desfases en su transmisión a la demanda y a la inflación. La política monetaria está inherentemente orientada al futuro, dado que el efecto de las variaciones de los tipos de interés no se materializa plenamente hasta dentro de uno o dos años. Como resultado, aunque el impacto de las decisiones de política monetaria será mayor con el paso del tiempo, en los datos cuantitativos solo se notará con cierto retraso.

Pero este desfase en la transmisión y la incertidumbre existente también implican que la senda futura de los tipos dependerá de las contingencias a las que nos enfrentemos. Si, por ejemplo, la inflación se hiciera más persistente y hubiera un riesgo de desanclaje de las expectativas, no podríamos esperar hasta que se materializase el impacto total de las medidas de política monetaria. Tendríamos que tomar medidas adicionales hasta estar más seguros de que la inflación volverá a situarse en su objetivo de forma oportuna.

Asimismo, existe otra dimensión importante de la claridad: aclarar cómo afectarán las intenciones de otras políticas a las perspectivas de inflación y, por tanto, a nuestras medidas.

Durante la pandemia, las medidas de política fiscal y monetaria estaban alineadas de forma natural. La política fiscal tenía que evitar un colapso catastrófico del empleo, y la monetaria debía impedir un fuerte descenso de la inflación. Ambas apoyaron la estabilidad de precios.

Hoy, en cambio, la alineación entre las políticas no es tan automática. Con la ralentización de la economía y la caída de las rentas reales, la política fiscal podría adoptar una orientación más expansiva, más allá de la contribución de los estabilizadores automáticos. Pero en un entorno con restricciones de oferta, esto puede agravar las presiones inflacionistas y obligar al banco central a endurecer la política más de lo que sería necesario de otro modo.

Por este motivo, hemos hecho hincapié en la necesidad de un apoyo fiscal temporal, focalizado y adaptado.

Debería ser temporal para que no impulse la demanda demasiado a medio plazo. También debería estar focalizado de forma que el impulso fiscal sea limitado y beneficie a quienes más lo necesitan. Y debería estar adaptado a fin de no mermar los incentivos para reducir la demanda de energía.

Con el tiempo, las políticas fiscales tendrán que consolidarse, y los efectos para la inflación serán distintos si esto se logra reduciendo las transferencias y el consumo público y subiendo los impuestos o, como ha ocurrido con frecuencia en el pasado, recortando la inversión pública. Como muchas de las fuentes de inflación actuales proceden del lado de la oferta, las políticas públicas que redirijan la inversión a las áreas donde se necesita serán esenciales para lograr un crecimiento no inflacionista.

Conclusión

Permítanme que concluya.

El entorno en el que vivimos en la actualidad es complejo. Nos enfrentamos a perturbaciones de distintos ámbitos, mientras nos movemos en un nuevo mapa mundial que está provocando que esas perturbaciones duren más tiempo.

Pero lo que ha de lograr la política monetaria en última instancia es sencillo: no debemos permitir, y no permitiremos, que la inflación alta se arraigue. Tenemos el compromiso de asegurar que la inflación vuelva a situarse en nuestro objetivo a medio plazo, y la determinación de adoptar las medidas necesarias para hacerlo. Cuanta más confianza tengan los ciudadanos en que la inflación volverá a situarse en el 2 % de forma oportuna, más sencillo será el proceso de ajuste.

Como escribió Samuel Johnson: «Las grandes obras no se hacen con la fuerza, sino con la perseverancia». Y vamos a perseverar hasta que hayamos asegurado la estabilidad de precios en la zona del euro.