Monetair beleid in een klimaat van hoge inflatie: vastberaden en duidelijk

Lezing door Christine Lagarde, president van de ECB, georganiseerd door Eesti Pank en opgedragen aan professor Ragnar Nurkse

Tallinn, 4 november 2022

De inflatie in het eurogebied is veel te hoog en is in oktober voor het eerst tot meer dan 10% gestegen. Hier in Estland is de inflatie opgelopen tot niet minder dan 25%. De combinatie van schokken waarmee we worden geconfronteerd – oorlog, energie, verstoorde toeleveringsketens, herallocatie van de vraag – betekent dat de inflatie waarschijnlijk enige tijd boven onze doelstelling zal blijven.

In dergelijke moeilijke tijden moeten centrale banken afgaan op hun innerlijk kompas – hun loyaliteit aan hun mandaat – om prijsstabiliteit te waarborgen. Ze moeten bereid zijn de noodzakelijke beslissingen te nemen, hoe moeilijk ook, om de inflatie weer omlaag te brengen. Want als de te hoge inflatie zich in de verwachtingen verankert, zouden de gevolgen voor iedereen veel erger zijn.

Dus wat betekent dit?

Het antwoord is te vinden in het werk van Ragnar Nurkse, aan wie deze reeks lezingen is opgedragen. Hoewel hij bekend is om zijn werk over financiële architectuur, heeft hij ook een belangrijke bijdrage geleverd aan ons inzicht in de inflatie op basis van de ervaringen van het interbellum.^[1]

Hij heeft met name aangetoond dat inflatie bestrijden complex en tegelijk eenvoudig is.

Complex, omdat economieën in tijden van grote volatiliteit een reeks schokken kunnen ondergaan die leiden tot stijgende en aanhoudende inflatie. Dit gebeurde in de jaren 20 van de vorige eeuw, toen de inflatie deels werd aangejaagd door snelle wisselkoersdalingen en acute knelpunten bij de toelevering, onder meer van energie.

Maar ook eenvoudig, omdat deze schokken slechts op één manier tot duurzame inflatie kunnen leiden – wanneer het monetair beleid daar de kans toe biedt en toelaat dat die schokken doorwerken in de inflatieverwachtingen.

Of zoals Nurkse het uitdrukte: “Wanneer een prijsstijging enige tijd aanhoudt […], wekt dit doorgaans verwachtingen dat de prijzen verder zullen stijgen. Het punt waarop dit vaste en wijdverspreide verwachtingen worden, is cruciaal in het inflatieproces. Vanaf dat moment verandert het proces volledig.”^[2]

Vandaag hebben we te maken met een uiterst moeilijk klimaat waarin de inflatie door een reeks verschillende schokken wordt aangejaagd. Maar het monetair beleid zal bepalen of deze schokken tot blijvende inflatie leiden. En dat gaan we niet laten gebeuren.

En dus moeten we de rente verhogen tot een niveau dat ervoor zorgt dat we onze inflatiedoelstelling van 2% op middellange termijn bereiken. Het einddoel van ons rentetraject is duidelijk, en we zijn er nog niet.

In mijn betoog vandaag wil ik uiteenzetten waarom de inflatie zo hoog is en hoe we het risico inschatten dat deze zich in de verwachtingen nestelt. Maar ik zal ook aangeven hoe we door vastberadenheid bij ons mandaat en duidelijkheid over onze reactiefunctie erin kunnen slagen de inflatie naar onze doelstelling terug te brengen.

De drijvende krachten achter de inflatie

Sinds het begin van de monetaire Unie hebben we nooit meegemaakt dat het inflatieklimaat zo snel omslaat. De totale inflatie in het eurogebied – die in december 2020 nog negatief was – lag vorige maand 11 procentpunt hoger dan op het dieptepunt tijdens de pandemie. De kerninflatie, zonder energie en voedingsmiddelen, is met 4,8 procentpunt gestegen.

Drie met elkaar samenhangende factoren hebben tot deze ommekeer geleid: het feit dat we met herhaalde schokken worden geconfronteerd; dat die schokken sterker doorwerken in de inflatie; en dat ze hardnekkiger blijken te zijn dan in het verleden, als gevolg van structurele veranderingen in de economie.

Ten eerste is het eurogebied getroffen door een ongekende reeks schokken aan zowel de vraag- als de aanbodzijde van de economie. Dit heeft het totale aanbod beperkt en ook de vraag gericht naar sectoren met capaciteitsproblemen.

We hebben lockdowns gehad in verband met de pandemie, verstoringen van de toeleveringsketen, beperkingen van de energieproductie en de onaanvaardbare en ongerechtvaardigde invasie van Oekraïne door Rusland – dit allemaal terwijl de vraag in alle sectoren in snel tempo op en neer is blijven gaan.^[3] De afgelopen tijd heeft het weer op gang komen van de economie geleid tot een snel stijgende inhaalvraag, ondersteund door het hoge peil van de spaaroverschotten.

Volgens analyses van de ECB dragen vraag- en aanbodfactoren momenteel in min of meer gelijke mate bij aan de kerninflatie, waarbij de vraag belangrijker is voor diensten en het aanbod een grotere rol speelt voor industriële goederen.^[4] Het resultaat daarvan is een grote en aanhoudende inflatieschok.

Ten tweede zien we een snellere en sterkere doorwerking van deze schokken in de prijzen.

In het verleden duurde het doorgaans ongeveer twee jaar voordat de producentenprijzen doorwerkten naar de inflatie voor industriële goederen. Deze doorwerking werd vaak ook gedeeltelijk gecompenseerd in de winstmarges – dat wil zeggen dat de bedrijven een deel van de kostenstijgingen opvingen om grote prijsstijgingen voor de consumenten te vermijden.

Uit de analyse van de ECB blijkt echter dat de doorwerking in de inflatie de laatste tijd veel sneller verloopt en slechts ongeveer een half jaar duurt. Gemiddeld genomen is de doorwerking ook intenser dan in het verleden, omdat de bedrijven hun winstmarges handhaven en in sommige sectoren zelfs vergroten. De reden daarvoor is dat wanneer de inflatie overal hoog is en het aanbod beperkt, bedrijven kostenstijgingen gemakkelijker kunnen doorberekenen aan de klanten zonder marktaandeel aan hun concurrenten te verliezen.^[5]

Dit alles heeft ertoe geleid dat externe schokken zijn doorgesijpeld naar de onderliggende inflatie – het doorgaans trager reagerende gedeelte van de inflatie.^[6] Sommige factoren zullen naar verwachting afzwakken naarmate de knelpunten afnemen, de heropeningseffecten wegebben en de energieprijzen zich stabiliseren. Dat neemt niet weg dat de standaardmaatstaven van de onderliggende inflatie in het eurogebied nu variëren van ongeveer 4% tot 8%.^[7]

De derde factor die deze situatie erger maakt, is de hardnekkigheid van de schokken als gevolg van structurele veranderingen in de economie.

De schokken als gevolg van de pandemie en de oorlog hebben geleid tot wat ik eerder een ‘nieuwe wereldkaart’ van economische betrekkingen heb genoemd.^[8] En de economische omslagpunten op deze nieuwe wereldkaart impliceren dat sommige aanbodbeperkingen waarschijnlijk langer zullen aanhouden.^[9] Twee ontwikkelingen springen eruit.

In de eerste plaats is de vermindering van de gastoevoer als gevolg van de Russische invasie een grote structurele verandering die nog jarenlang zal doorwerken. De termijnprijzen geven aan dat de gasprijzen nog enige tijd hoog blijven, aangezien de Europese landen een premie moeten betalen voor het zonder contract aankopen van LNG ter vervanging van Russisch gas. Door substitutie-effecten zullen vermoedelijk ook de prijzen voor andere energiebronnen stijgen.

Op langere termijn gaat de oorlog waarschijnlijk ook de groene transitie in Europa versnellen, met inbegrip van de omschakeling naar hernieuwbare energie, wat uiteindelijk zou moeten leiden tot dalende elektriciteitsprijzen. Maar tijdens de overgangsfase kunnen de investeringen in olie- en gasproductie afnemen, waardoor de prijzen van fossiele brandstoffen onder opwaartse druk komen te staan, terwijl de vraag naar deze brandstoffen hoog blijft.^[10]

Ten tweede zien we dat de aard van de globalisering verandert, en met name de rol van China daarin. De verstoringen van het aanbod als gevolg van de pandemie, de kwetsbaarheden die daardoor aan het licht zijn gekomen en het nieuwe geopolitieke landschap lijken aanleiding te geven tot een herbeoordeling van mondiale waardeketens.

Die zal niet leiden tot ‘deglobalisering’, maar te verwachten valt dat geopolitieke factoren opnieuw een rol gaan spelen in de toeleveringsketens. Uit een recente enquête blijkt dat bijna 90% van de mondiale bedrijven verwacht de productie de komende drie jaar te regionaliseren.^[11] Dit zal waarschijnlijk de efficiëntie verminderen en de kosten verhogen, wat gedurende enige tijd inflatiedruk kan creëren terwijl de aanbodketens zich aanpassen.

Tegelijkertijd zullen binnenlandse beleidskeuzes in China en de uitvoercontroles van de VS op belangrijke technologieën waarschijnlijk van invloed zijn op de plaats van China in het mondiale productienetwerk. Dit zou een ingrijpende wereldwijde aanbodschok kunnen worden indien het betekent dat het land zich meer naar binnen gaat richten en afziet van marktgerichte hervormingen.

Het risico van tweederonde-effecten

Het monetair beleid kan de eersteronde-effecten van veel van de genoemde schokken niet voorkomen. Maar vooral wanneer de schokken hardnekkig zijn, moeten we ervoor zorgen dat ze geen tweederonde-effecten veroorzaken die ertoe leiden dat de te hoge inflatie verankerd raakt.

Het eurogebied is een netto-importeur van energie en dus worden we geconfronteerd met een grote en onvermijdelijke schok in het reële inkomen als gevolg van de verslechtering van onze ruilvoet. Dit ruilvoeteffect bedroeg in het tweede kwartaal van dit jaar ongeveer 2 procentpunt bbp.^[12]

De vraag waar werknemers, bedrijven en overheden zich vandaag voor gesteld zien, is hoe deze lasten binnen de economie en in de tijd moeten worden verdeeld. Een eerlijke lastenverdeling tussen looninkomen en winstmarges is zeker gerechtvaardigd. Begrotingsbeleid kan helpen de lasten over de verschillende inkomensgroepen te verdelen.

Gezien ons mandaat van prijsstabiliteit moeten we er bij de ECB voor zorgen dat dit proces niet leidt tot een inflatiedynamiek. Als de inflatieverwachtingen uit de pas gaan lopen en vaste grond krijgen in de loononderhandelingen en prijsstelling, kan dit leiden tot een loon-prijsspiraal die losgeraakte inflatieverwachtingen in stand houdt. Uiteindelijk kan dit in de loop van de tijd resulteren in zowel een lager reëel inkomen als een hogere inflatie.

Hoe urgent is het risico van tweederonde-effecten op dit moment?

Bepaalde factoren duiden erop dat de vraag waarschijnlijk gaat afnemen. En dan wordt het voor bedrijven moeilijker om, bij verder gelijkblijvende omstandigheden, de kostenstijgingen door te berekenen in de prijzen.

Als de groothandelsprijzen voor energie worden doorberekend aan de kassa, ondervinden huishoudens steeds meer druk op het reële inkomen en zal de consumptie waarschijnlijk dalen. Tegelijkertijd neemt de inhaalvraag van de heropening van de economie af. Het aanspreken van het spaaroverschot lijkt al grotendeels te worden gecompenseerd door een toenemende neiging om uit voorzorg te sparen en geld beschikbaar te houden.^[13]

Hoewel recente gegevens over de bbp-groei aan de opwaartse zijde verrasten, is het risico op een recessie toegenomen. Dit geldt ook voor Estland, waar Eesti Pank voor dit jaar een groei van -0,5 % raamt.

Deze binnenlandse groeivertraging zou verder verergerd kunnen worden door de gelijktijdige wereldwijde verkrapping van het monetaire beleid. Uit een analyse van de ECB blijkt dat een verkrapping in de Verenigde Staten, sinds het begin van de jaren negentig, de industriële productie in het eurogebied doorgaans even sterk verlaagt als in de Verenigde Staten zelf.^[14]

Uit historische gegevens blijkt echter dat we niet mogen verwachten dat de afnemende groei zal leiden tot een significante daling van de inflatie, althans niet op de korte termijn. In eerdere recessies in het eurogebied, in de jaren zeventig, bleek dat de totale inflatie een jaar naderhand gemiddeld met ongeveer 1,1 procentpunt was gedaald, terwijl de kerninflatie met ongeveer de helft daarvan afnam.

Zelfs de extra impact van buitenlandse overloopeffecten op de vraag zal de inflatie op korte termijn niet noodzakelijkerwijs verlagen. Uit onze analyse blijkt dat verkrapping van het Amerikaanse beleid de inflatie in het eurogebied over het algemeen op middellange termijn vermindert. Maar op korte termijn zal de inflatie stijgen als de euro deprecieert ten opzichte van de Amerikaanse dollar en de grondstoffenprijzen in euro’s stijgen.

In dit verband is het waarschijnlijk dat de lonen tot op zekere hoogte ‘inlopen op’ een hogere inflatie, aangezien werknemers het verlies aan reëel inkomen wellicht willen compenseren.

De arbeidsmarkt toont zich tot dusver veerkrachtig, waarbij de toekomstgerichte indicatoren nauwelijks duiden op een afzwakking.^[15] De inflatieverwachtingen zijn gestegen. Tegelijkertijd staan de overheden onder druk om de indexering te verhogen, bijvoorbeeld door pensioenen en lonen in de overheidssector aan de inflatie te koppelen, wat de loondruk ook in de private sector zou kunnen versterken.^[16]

Deze vooruitzichten worden bevestigd door de meest recente collectieve onderhandelingen en door onze telefonische enquête bij bedrijven, die beide wijzen op een stijging van de contractlonen volgend jaar met ongeveer 4%. Hier in Estland ligt de loonstijging momenteel rond de 10%.

Deze ontwikkelingen vormen tot nu toe geen buitensporige tweederonde-effecten, en op langere termijn blijven de inflatieverwachtingen verankerd. Maar aangezien de inflatie waarschijnlijk voor langere tijd hoog blijft, moeten we de inflatieverwachtingen en de loononderhandelingen zeer nauwlettend volgen om ervoor te zorgen dat de loongroei zich niet blijvend stabiliseert op niveaus die onverenigbaar zijn met onze doelstelling.

Vastberadenheid en duidelijkheid

Hoe moet het monetaire beleid in dit klimaat dan worden gevoerd om prijsstabiliteit te waarborgen? Naar mijn mening zijn deze twee aspecten van essentieel belang: vastberadenheid bij ons mandaat en duidelijkheid over onze reactiefunctie.

Het is essentieel dat we onze vastberadenheid tonen bij het vervullen van ons mandaat om ervoor te zorgen dat de inflatieverwachtingen verankerd blijven en dat tweederonde-effecten geen vaste grond onder de voeten krijgen. Een aantal recente besluiten van de Raad van Bestuur onderstrepen onze vastberadenheid in dit opzicht.

Ten eerste hebben we de rente in ons snelste tempo ooit verhoogd: met 200 basispunten tijdens onze laatste drie beleidsvergaderingen. Op deze manier tonen we onze vastberadenheid om onze doelstelling te verwezenlijken, wat onmiddellijk zou moeten doorwerken in de inflatieverwachtingen. Daarnaast haalt de normalisatie van het beleid de steun aan de vraagkant in tijden van inelastisch aanbod weg, wat ertoe zou moeten leiden dat bedrijven hun verwachtingen ten aanzien van de verkoopprijzen neerwaarts bijstellen.

Ten tweede hebben we vorige week besloten de voorwaarden van onze gerichte langerlopende herfinancieringstransacties (targeted longer-term refinancing operations - TLTRO-III) aan te passen. De TLTRO’s kwamen tegemoet aan de behoefte om een aanzienlijke stimulans te geven tijdens de pandemie en om de doorwerking van rentes via de banken naar de economie te versterken. Maar nu is de situatie volledig gewijzigd en moeten we ervoor zorgen dat de lagere financieringskosten van de TLTRO’s voor banken geen obstakel vormen voor de monetaire transmissie wanneer normalisatie van het beleid nodig is.

Dit vormt een aanvulling op onze eerdere maatregelen om de ordelijke transmissie van rentes naar de economie via de financiële markten te waarborgen, met name flexibele herinvesteringen in het kader van het pandemie-noodaankoopprogramma en het nieuwe instrument voor transmissiebescherming.

Hoewel rentetarieven het meest effectieve instrument blijven om het klimaat van hoge inflatie aan te pakken, is het belangrijk erop te wijzen, zoals we voortdurend doen in onze monetairbeleidsverklaring, dat “we klaarstaan om al onze instrumenten binnen ons mandaat aan te passen om ervoor te zorgen dat de inflatie terugkeert naar onze inflatiedoelstelling op middellange termijn”.

Zoals ik op de persconferentie van vorige week heb uitgelegd, zullen we in december de belangrijkste uitgangspunten uiteenzetten voor het verminderen van de aangehouden obligaties die zijn aangekocht in onze monetairbeleidsportefeuilles.

Maar we moeten vastberadenheid koppelen aan duidelijkheid over onze reactiefunctie.

Gezien de onzekerheid waarmee we vandaag de dag worden geconfronteerd, is het niet langer passend dat het monetair beleid gedetailleerde indicaties omtrent het rentebeleid (forward guidance) geeft. Gezien de complexiteit van de schokken waarmee we te maken hebben, is het een groot voordeel om te kunnen reageren op de binnenkomende gegevens. Maar beleid maken per vergadering en aan de hand van data heeft ook een keerzijde. Met name de volatiliteit van de marktrente is groter als reactie op nieuws.

En dat is de reden dat het belangrijk is om onze reactiefunctie te verduidelijken in plaats van de markten sturing te geven door specifieke doelen voor de rente te geven.

Zoals eerder vermeld, hebben we de rente met 200 basispunten verhoogd en verwachten we de rente verder te verhogen. Onze taak is nog lang niet volbracht. En beëindiging van de accommodatie is misschien niet voldoende om de inflatie weer op onze doelstelling te brengen. Hoever we moeten gaan en hoe snel we er moeten komen, hangt af van de volgende factoren.

De eerste en belangrijkste factor wordt gevormd door de inflatievooruitzichten: we zullen de rente verhogen tot een niveau dat de inflatie tijdig terugbrengt naar onze doelstelling op de middellange termijn. De inflatievooruitzichten zijn toekomstgericht en omvatten alle verschillende krachten waarmee we worden geconfronteerd: de vooruitzichten voor de economie, de hardnekkigheid van de schokken en de reactie van de lonen en de inflatieverwachtingen. De huidige inflatiecijfers zijn relevant voor zover ze extra inzicht verschaffen over de hardnekkigheid van de inflatie.

De tweede factor is de overeenkomstige beleidskoers en de vertraagde doorwerking ervan in de vraag en de inflatie. Monetair beleid is per definitie toekomstgericht, aangezien het volledige effect van rentewijzigingen pas in de loop van de twee jaar erna merkbaar is. Hoewel het effect van beleidsbeslissingen in de loop der tijd dus zal toenemen, komt dit pas met vertraging in de cijfers tot uiting.

Maar deze vertraging in de transmissie en de heersende onzekerheid betekenen ook dat het toekomstige rentetraject kan variëren, afhankelijk van de omstandigheden waarmee we geconfronteerd worden. Als we bijvoorbeeld zouden zien dat de inflatie hardnekkiger wordt en dat de verwachtingen op drift dreigen te raken, kunnen we wellicht niet wachten totdat de beleidsmaatregelen volledig effect sorteren. We moeten dan aanvullende maatregelen nemen totdat we er meer vertrouwen in hebben dat de inflatie tijdig naar de doelstelling zal terugkeren.

Duidelijkheid houdt ook in dat we duidelijk moeten zijn over de invloed van voorgenomen beleid van andere beleidsterreinen op de inflatievooruitzichten en daarmee op onze beleidsmaatregelen.

Tijdens de pandemie sloten de begrotingsmaatregelen en monetairbeleidsmaatregelen naadloos op elkaar aan. Het begrotingsbeleid moest een rampzalige instorting van de werkgelegenheid verhinderen en het monetair beleid moest een scherpe daling van de inflatie voorkomen. Beide ondersteunden de prijsstabiliteit.

Maar op dit moment is deze afstemming van beleid geen automatisme. Nu de economie vertraagt en het reële inkomen daalt, zou het begrotingsbeleid kunnen verschuiven naar een meer expansieve koers die verder gaat dan de bijdrage van de automatische stabilisatoren. Maar in een omgeving met beperkt aanbod kan dat de inflatoire druk verergeren en de centrale bank ertoe dwingen het beleid sterker te verkrappen dan anders nodig zou zijn.

Daarom hebben we benadrukt dat begrotingsmaatregelen tijdelijk, doelgericht en op maat gesneden moet zijn.

Ze moeten van tijdelijke aard zijn, zodat ze de vraag op de middellange termijn niet te veel opdrijven. Ze moeten doelgericht zijn, zodat de omvang van de begrotingsimpuls beperkt is en ten goede komt aan degenen die er het meest behoefte aan hebben. En ze moeten op maat gesneden zijn, zodat de prikkels om de vraag naar energie terug te dringen niet worden verzwakt.

Na verloop van tijd moet het begrotingsbeleid consolideren. En het maakt voor de inflatie verschil of dit gebeurt door de overdrachten en de overheidsconsumptie te verminderen en de belastingen te verhogen, dan wel, zoals in het verleden vaak het geval was, door de overheidsinvesteringen te verminderen. Aangezien veel van de huidige oorzaken van de inflatie aan de aanbodzijde liggen, is een overheidsbeleid dat investeringen bevordert waar ze nodig zijn, van essentieel belang om niet-inflatoire groei te bewerkstelligen.

Conclusie

Ik rond mijn verhaal af.

De huidige situatie waarmee we te maken hebben, is complex. We worden van verscheidene kanten met schokken geconfronteerd, terwijl we onze weg proberen te vinden op een ‘nieuwe wereldkaart’, waardoor die schokken langer aanhouden.

Maar wat het monetair beleid uiteindelijk moet bereiken is eenvoudig: we moeten en zullen er alles aan doen om te voorkomen dat hoge inflatie vaste grond krijgt. We zijn vastbesloten de inflatie terug te brengen naar onze doelstelling op de middellange termijn en de maatregelen te nemen die daarvoor nodig zijn. Hoe meer vertrouwen het publiek heeft dat de inflatie tijdig terugkeert naar 2%, hoe soepeler het aanpassingsproces zal zijn.

Zoals Samuel Johnson al schreef: “grote werken worden niet door kracht volbracht, maar door volharding”. En we zullen volharden totdat we gezorgd hebben voor prijsstabiliteit in het eurogebied.