La definición de las políticas en tiempos de cambios y rupturas

Discurso pronunciado por Christine Lagarde, presidenta del BCE, en el simposio anual sobre política económica «Structural Shifts in the Global Economy» organizado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas City en Jackson Hole

Jackson Hole, 25 de agosto de 2023

En los tres últimos años hemos experimentado en todo el mundo una serie de perturbaciones sin precedentes, aunque en distintas medidas.

Nos hemos enfrentado a una pandemia, que dio lugar al cierre parcial de la economía mundial. Ahora afrontamos una guerra en Europa y un nuevo panorama geopolítico que están generando cambios profundos en los mercados de la energía y en los patrones del comercio. Y el cambio climático se está acelerando, lo que nos obliga a hacer todo lo posible para descarbonizar la economía.

Un efecto visible de estos cambios ha sido la vuelta de una inflación elevada en todo el mundo, lo que es motivo de grave preocupación para muchos de nosotros. Los bancos centrales han respondido endureciendo la política monetaria y, aunque se están logrando progresos, aún no hemos ganado la batalla contra la inflación.

Sin embargo, estos cambios también podrían tener profundas implicaciones a más largo plazo. Existen escenarios plausibles en los que podría producirse una transformación fundamental de la naturaleza de las interacciones económicas mundiales. En otras palabras, podría estar iniciándose una época de cambios en las relaciones económicas y de rupturas de los patrones establecidos. Para los responsables de las políticas con un mandato de estabilidad, esto supone un importante reto.

Nos basamos en regularidades pasadas para entender la distribución de las perturbaciones a las que probablemente nos enfrentaremos, cómo se transmitirán a economía y cuál será la mejor respuesta por parte de las políticas. Pero si nos encontramos en una nueva era, es posible que esas regularidades ya no sean una buena guía para el funcionamiento de la economía.

Por tanto, ¿cómo podemos continuar asegurando la estabilidad?

El reto al que nos enfrentamos fue plasmado acertadamente por el filósofo Søren Kierkegaard, cuando afirmó que «la vida sólo puede ser comprendida mirando hacia atrás, pero sólo puede ser vivida mirando hacia delante».

Dado que nuestras políticas funcionan con desfase, no podemos esperar a que los parámetros de este nuevo entorno estén perfectamente claros antes de actuar. Tenemos que hacernos una idea del futuro y actuar de manera prospectiva. Pero solo comprenderemos realmente los efectos de nuestras decisiones después de haberlas adoptado. En consecuencia, tendremos que establecer nuevos marcos orientados a la definición de políticas sólidas en un contexto de incertidumbre.

Hoy expondré los tres cambios principales que caracterizan el entorno actual y cómo podrían alterar el tipo de perturbaciones a las que nos enfrentamos y su transmisión a la economía. Después me referiré a tres elementos clave para la formulación de políticas sólidas en este contexto: claridad, flexibilidad y humildad.

Cambios en la economía mundial

Desde la pandemia, las economías europea y mundial han experimentado tres cambios que están transformando los mercados mundiales y que se están produciendo en horizontes temporales diferentes.

En primer lugar, estamos observando cambios profundos en el mercado laboral y en la naturaleza del trabajo.

Los mercados de trabajo registran tensiones sin precedentes en las economías avanzadas, y no solo debido a la fuerte demanda de mano de obra después de la pandemia. En algunas economías, los trabajadores que salieron de la población activa no se han reincorporado totalmente a ella, ya sea por enfermedad o por cambios en sus preferencias^[1]. En otras, como la zona del euro, el empleo se encuentra en máximos históricos, pero las personas empleadas trabajan menos horas en promedio^[2].

La pandemia también ha acelerado la digitalización^[3], que probablemente afectará tanto a la oferta de trabajadores como a la composición del empleo. La implantación del teletrabajo es ahora mayor^[4], lo que podría aumentar la elasticidad de la oferta de trabajo, y coincide actualmente con la revolución de la inteligencia artificial generativa, que, al igual que todas las revoluciones tecnológicas, puede destruir puestos de trabajo y crear otros nuevos.

Según una estimación, más de una cuarta parte de los puestos de trabajo de las economías avanzadas se basan en capacidades que podrían automatizarse fácilmente^[5]. Sin embargo, de acuerdo con los estudios del BCE, el porcentaje de empleo en las ocupaciones más expuestas a la inteligencia artificial ha aumentado en la mayoría de los países europeos en la última década, lo que rebate la idea de que la revolución de la inteligencia artificial provocará necesariamente un descenso del empleo^[6].

En segundo lugar, vivimos un proceso de transición energética que, junto con la aceleración del cambio climático, está dando lugar a transformaciones profundas en los mercados energéticos mundiales.

Aunque Europa ha experimentado la perturbación más acusada, el mix energético mundial también se encuentra en constante evolución, debido a la salida del mercado de los proveedores que anteriormente lo equilibraban. Desde hace algunos años, el sector del petróleo no convencional de Estados Unidos se ha ido orientando hacia una estrategia de crecimiento más lento y reduciendo su inversión en capacidad de producción. Y los miembros de la OPEP+ han incumplido constantemente sus objetivos de producción.

Paralelamente, la transición hacia las energías renovables está ganando impulso en todas partes, debido a las recientes preocupaciones por la seguridad energética y a la necesidad imperiosa de actuaciones climáticas^[7]. La UE aspira ahora a que más del 40 % de la generación de energía provenga de fuentes renovables antes de 2030, mientras que Estados Unidos está dando pasos para que la mayor parte de su electricidad sea solar o eólica antes de 2050^[8].

En tercer lugar, nos enfrentamos a divisiones geopolíticas cada vez profundas y a una economía mundial que se está fragmentando en bloques que compiten entre sí. Esto va acompañado de un aumento de los niveles de proteccionismo en un contexto en el que los países reconfiguran sus cadenas de suministro para alinearse con los nuevos objetivos estratégicos.

En el último decenio, las barreras comerciales se han multiplicado por diez^[9], y las políticas industriales destinadas a la relocalización de sectores estratégicos en territorio nacional o en países amigos son cada vez más comunes. Y aunque esto no ha dado lugar aún a una desglobalización, existe cada vez más evidencia de que se están produciendo cambios en los patrones del comercio^[10]. La fragilidad de las cadenas de suministro mundiales puesta de manifiesto por la pandemia también ha acelerado este proceso^[11].

Estos cambios, especialmente los relacionados con el entorno pospandemia y con la energía, han contribuido a la fuerte subida de la inflación en los dos últimos años. Han limitado la oferta agregada y también han dirigido la demanda hacia sectores con limitaciones de capacidad^[12]. Estos desajustes surgieron, al menos en un primer momento, en un contexto de políticas macroeconómicas muy expansivas destinadas a contrarrestar los efectos de la pandemia, lo que requería un rápido ajuste de las políticas por parte de los bancos centrales.

Aunque aún no está claro si estos cambios serán permanentes, ya es evidente que, en muchos casos, sus efectos han sido más persistentes de lo que esperábamos en un principio. Y esto plantea dos preguntas importantes sobre la naturaleza de relaciones económicas fundamentales.

Dos preguntas sobre relaciones económicas fundamentales

La primera es si las perturbaciones que determinan las fluctuaciones económicas cambiarán.

En el mundo prepandemia solíamos pensar que la economía avanza por una senda de expansión sostenida del producto potencial y que las fluctuaciones vienen determinadas principalmente por variaciones de la demanda privada. Pero este modelo puede que ya no sea adecuado.

Para empezar, es probable que se produzcan nuevas perturbaciones procedentes del lado de la oferta^[13].

Observamos ya los efectos de la aceleración del cambio climático, que probablemente dará lugar a perturbaciones de oferta más frecuentes en el futuro. Se estima que más del 70 % de las empresas de la zona del euro dependen de al menos un proceso de los ecosistemas naturales^[14]. También es probable que el cambio en el mix energético mundial aumente el tamaño y la frecuencia de las perturbaciones del suministro de energía, ya que el petróleo y el gas serán menos elásticos^[15], mientras que las energías renovables seguirán sujetas a problemas de intermitencia y almacenamiento.

La relocalización de la producción en territorio nacional o en países amigos también implica nuevas restricciones de oferta, especialmente si la fragmentación del comercio se acelera antes de que se haya reconstruido la base nacional de suministro. Los estudios llevados a cabo por el BCE concluyen que, en un escenario de fragmentación geopolítica del comercio mundial, las importaciones reales podrían reducirse hasta un 30 % a escala mundial y no podrían compensarse plenamente con mayores intercambios dentro de los bloques^[16].

Al mismo tiempo, nuestra mayor exposición a estas perturbaciones puede dar lugar a respuestas de política que también impulsan la economía. Lo que es más importante, es probable que asistamos a una fase de inversión anticipada, que es en gran medida insensible al ciclo económico, tanto porque nuestras necesidades de inversión son apremiantes, como porque el sector público será fundamental para llevarlas a cabo.

Por ejemplo, la transición energética requerirá inversiones masivas en un horizonte temporal relativamente corto: alrededor de 600.000 millones de euros de media anual en la UE hasta 2030^[17]. Se espera que la inversión mundial en transformación digital se duplique con creces hasta 2026^[18]. Y el nuevo panorama internacional requerirá también un aumento significativo del gasto en defensa: en la UE se necesitarán unos 60.000 millones de euros anuales para cumplir el objetivo de gasto militar de la OTAN del 2 % del PIB^[19]. Aunque el capital intensivo en carbono se amortice más rápidamente^[20], todos estos elementos deberían dar lugar a un aumento de la inversión neta.

Esta fase de mayores necesidades de inversión estructural dificultará la lectura de las perspectivas económicas. En la zona del euro, por ejemplo, la inversión aumentó en el primer trimestre de este año en un entorno de estancamiento del producto, debido, en parte, al gasto de inversión anteriormente previsto en el marco del programa Next Generation EU.

La segunda pregunta se refiere a la forma en que estas perturbaciones se transmiten a la economía.

El nuevo entorno propicia que las perturbaciones de los precios relativos sean mayores que antes de la pandemia. Si nos enfrentamos a mayores necesidades de inversión y a restricciones de oferta más acusadas, es probable que aumenten las presiones inflacionistas en algunos mercados como los de materias primas, especialmente los de metales y minerales, que son esenciales para las tecnologías verdes^[21]. Y los precios relativos también tendrán que ajustarse para asegurar que los recursos se reasignen hacia sectores en crecimiento y se alejen de aquellos en declive^[22].

Las reasignaciones a gran escala también pueden dar lugar a subidas de precios en los sectores en crecimiento que no podrán compensarse totalmente con caídas de precios en los sectores en declive, debido a la rigidez a la baja de los salarios nominales^[23]. En consecuencia, la tarea de los bancos centrales será mantener las expectativas de inflación firmemente ancladas en nuestro objetivo mientras esas variaciones de los precios relativos se materializan.

Este reto podría ser más complejo en el futuro debido a dos cambios en el proceso de fijación de precios y salarios observados desde la pandemia.

En primer lugar, ante los importantes desequilibrios entre la oferta y la demanda, las empresas han adaptado sus estrategias de fijación de precios. En las últimas décadas de baja inflación, ante aumentos de los precios relativos, las empresas generalmente temían subir sus precios y perder cuota de mercado^[24]. Pero esto cambió durante la pandemia, ya que las empresas hicieron frente a grandes perturbaciones comunes, que actuaron como mecanismo implícito de coordinación con sus competidores.

En estas condiciones, observamos no solo una mayor probabilidad de que las empresas ajusten precios, sino también de que lo hagan de forma sustancial^[25]. Este es un motivo importante por el que, en algunos sectores, la frecuencia de las variaciones de precios en la zona del euro casi se ha duplicado en los dos últimos años en comparación con el período anterior a 2022^[26].

El segundo cambio han sido las tensiones en el mercado laboral, que han puesto a los trabajadores en una posición más fuerte para recuperar las pérdidas de los salarios reales. Anteriormente, incluso cuando las perturbaciones se transmitían a los precios, el riesgo de efectos de segunda ronda era contenido, dado que operábamos principalmente con un grado de holgura persistente en el mercado de trabajo^[27]. Pero como estamos viendo ahora, cuando los trabajadores tienen mayor poder de negociación, un aumento de la inflación puede desencadenar un crecimiento salarial «de recuperación» que podría conducir a un proceso de inflación más persistente^[28].

Ciertamente, no podemos excluir que ambos factores sean temporales. De hecho, ya estamos viendo alguna evidencia en la zona del euro de que las empresas están cambiando los precios con menos frecuencia, aunque en un entorno de descenso de los precios de la energía y de los insumos^[29]. Y es posible que la rigidez en el mercado laboral disminuya a medida que la economía se desacelere, los desajustes entre la oferta y la demanda creados por la pandemia desaparezcan y la digitalización genere, con el tiempo, una mayor oferta de mano de obra, en particular mediante la reducción de las barreras de entrada^[30].

Pero también tenemos que estar abiertos a la posibilidad de que algunos de estos cambios puedan ser más duraderos. Si la oferta mundial pierde elasticidad, incluso en el mercado de trabajo^[31], y se reduce la competencia mundial, debemos esperar que los precios asuman un papel más importante en el ajuste. Y si también nos enfrentáramos a perturbaciones de mayor tamaño y más frecuentes, como las energéticas^[32] o las geopolíticas, las empresas podrían repercutir los aumentos de costes de manera más consistente.

En ese contexto, tendremos que estar sumamente atentos a que una mayor volatilidad de los precios relativos no se traduzca en inflación a medio plazo debido a una espiral de precios y salarios. Ello podría hacer que la inflación sea más persistente si los aumentos salariales esperados se incorporan a las decisiones de fijación de precios de las empresas, dando paso a lo que he denominado dinámica del «ojo por ojo»^[33].

Solidez de las políticas en un período de cambios y rupturas

En este período de cambios y rupturas, en el que aún no sabemos si estamos volviendo al viejo mundo o entrando en uno nuevo, ¿cómo podemos garantizar que la formulación de las políticas siga siendo sólida?

En mi opinión, hay tres elementos clave: claridad, flexibilidad y humildad.

En primer lugar, debemos aportar claridad sobre nuestro objetivo y el compromiso inquebrantable de cumplirlo.

La claridad será importante para establecer el papel adecuado de la política monetaria en las transiciones actuales. Debemos tener claro que la estabilidad de precios es un pilar fundamental de un entorno favorable a la inversión. En un mundo cambiante, la política monetaria no debería constituir una fuente de incertidumbre.

Esto será crucial para mantener las expectativas de inflación firmemente ancladas, incluso cuando se produzcan desviaciones temporales de nuestro objetivo, como podría suceder en una economía más propensa a las perturbaciones. También será fundamental para mantener la confianza de los ciudadanos en que, incluso en un nuevo entorno, no perderemos de vista nuestro objetivo. Debemos mantener y mantendremos la inflación en el 2 % a medio plazo.

Pero para lograr nuestros objetivos, necesitamos flexibilidad en nuestro análisis.

En un contexto económico incierto, no podemos basar nuestras políticas en reglas simples u objetivos intermedios^[34]. Es decir, no podemos confiar exclusivamente en modelos estimados a partir de datos antiguos y tratar de ajustar nuestras políticas en función de previsiones puntuales. También debemos evitar centrarnos demasiado en los datos actuales y «conducir mirando el retrovisor», lo que podría hacer de la política monetaria una fuerza reactiva en lugar de estabilizadora.

Por el contrario, tendremos que construir marcos que capten la complejidad a la que nos enfrentamos y ofrezcan protección frente a ella, algo que los bancos centrales ya están empezando a hacer. En el BCE, nuestras decisiones futuras dependerán de tres criterios: las perspectivas de inflación, la dinámica de la inflación subyacente y la intensidad de la transmisión de la política monetaria.

Estos tres criterios ayudan a reducir la incertidumbre sobre las perspectivas a medio plazo combinando las proyecciones de inflación de nuestros expertos, la tendencia que podemos extraer de la inflación subyacente y la eficacia de nuestras medidas de política monetaria para contrarrestar esa tendencia. De cara al futuro, espero que este tipo de enfoque «múltiple» será necesario para calibrar la política de manera efectiva. Pero también tendremos que mejorar este proceso actualizando periódicamente nuestros modelos y tecnologías de proyección^[35], y con un análisis más profundo de las variables que actúan como los mejores indicadores adelantados^[36].

El tercer elemento crucial en este nuevo entorno es la humildad. Si bien tenemos que seguir esforzándonos por mejorar nuestra visión a medio plazo, también debemos tener claros los límites de lo que sabemos actualmente y de lo que nuestra política puede lograr. Si queremos mantener nuestra credibilidad ante los ciudadanos, tendremos que hablar del futuro explicando mejor la incertidumbre a la que nos enfrentamos.

En el BCE ya hemos avanzado en esta dirección en nuestro proceso de elaboración de previsiones, pero aún queda camino por recorrer. Hemos publicado análisis de sensibilidad de variables clave como los precios de la energía y los salarios, y hemos utilizado análisis de escenarios durante la pandemia y tras el inicio de la guerra en Ucrania. También queremos ser más transparentes asumiendo nuestros errores de predicción.

Los estudios realizados sugieren que los hogares confían menos en las previsiones de los bancos centrales si sus resultados recientes no han sido satisfactorios^[37], pero podemos mitigar este problema si hablamos sobre nuestras previsiones exponiendo mejor los elementos en que se basan y si explicamos mejor los errores. Así, los expertos del BCE han comenzado a publicar los principales factores que explican nuestros errores en las previsiones de inflación y seguiremos haciéndolo^[38].

Conclusión

Permítanme que concluya.

No existe un «manual de instrucciones» para la situación a la que nos enfrentamos hoy, por lo que debemos elaborar uno nuevo.

La formulación de políticas en tiempos de cambios y rupturas requiere una mente abierta y voluntad para adaptar nuestros marcos analíticos a los nuevos acontecimientos en tiempo real. Asimismo, en este momento de incertidumbre, es aún más importante que los bancos centrales proporcionen un ancla nominal para la economía y garanticen la estabilidad de precios en consonancia con sus respectivos mandatos.

En el entorno actual, para el BCE esto significa fijar los tipos de interés en niveles suficientemente restrictivos durante el tiempo que sea necesario para lograr que la inflación vuelva a situarse pronto en nuestro objetivo del 2 % a medio plazo.

Y de cara al futuro, debemos seguir teniendo claros nuestros objetivos, siendo flexibles en nuestro análisis y humildes en nuestra manera de comunicarlos. Como dijo John Maynard Keynes, «la dificultad no está en las ideas nuevas, sino en escapar de las viejas».